Por Carlos Saccone, gerente de inversiones en Banca Persona de HSBC.

Tal vez uno de los instrumentos de inversión financiera más difundido luego del típico depósito a plazo fijo, sean los bonos. Con un mercado mundial al cierre de 2022 de US$ 133 billones, los bonos representan un préstamo que el inversor le hace al deudor, con el compromiso de pagar intereses de forma periódica y al vencimiento del préstamo devolver el capital original. La variante de este “préstamo” es que luego de concretado originalmente, se pasa a comercializar en el mercado local o internacional y su precio variará de acuerdo a diferentes circunstancias.

La referencia global para los bonos en dólares son aquellos emitidos por el Tesoro de Estados Unidos. Cualquier otro deudor, así sea empresa o nación soberana (emisor de bonos), que tenga intención de financiarse en el mercado, deberá pagar una tasa de interés siempre mayor a aquella que paga EE.UU. dado que se considera que la deuda de ese país es “libre de riesgo” de crédito. Dado que el monopolio de la emisión de dólares depende del gobierno federal de aquel país, cualquier otro emisor tendrá –por lo menos- algo más de riesgo.

Un bono a 10 años del Tesoro de los EE.UU., conocido en la jerga como US Treasury Note, rinde hoy 3,75% anual. Esto quiere decir que mi retorno total si lo comprara en el mercado y me lo quedara hasta el vencimiento sería aquel. Es lo que se conoce como la “tasa a 10 años”, que no es una tasa fijada por nadie, sino por todo el mercado, de acuerdo a las expectativas sobre el funcionamiento de la economía en EE.UU.. Al ser esta tasa notoriamente más baja que la tasa de política monetaria a un día de plazo fijada por la Reserva Federal (Fed), podríamos inferir que el mercado piensa que la tasa (de la Fed) comenzará a bajar en algún momento, debido a un eventual enfriamiento de la economía. Hoy un inversor puede asegurarse un 3,8% anual durante 10 años, eso es lo que ofrece el mercado, mientras que opciones más cortas rinden más, pero nadie me puede asegurar a cuánto estarán los rendimientos más adelante.

Uruguay mantiene en circulación varias emisiones de bonos en dólares que se comercializan en el mercado internacional. El más antiguo es un título con vencimiento en el año 2036, emitido en el año 2006. Este bono cotiza en el mercado por encima de 120% de su valor par y paga una tasa de 7,625%. De esta forma su retorno total, si se comprara en estos niveles sería cercano al 5% anual hasta el año de su vencimiento. Por otra parte, el bono más “líquido” o sea el más comercializado es un bono con vencimiento en el año 2050 y que ofrece una tasa de 5,1%, actualmente cotizando cercano a su “valor par”. O sea, a diferencia del anterior en el cual pago más de US$ 120 cada US$ 100 del bono, en este pago US$ 100 cada US$ 100 de valor facial.

¿Qué factores influyen en su cotización? En primer lugar la interpretación que los agentes del mercado hacen sobre la credibilidad de Uruguay. Uno de los mecanismos para entender cuan creíble es Uruguay en términos de su capacidad y voluntad de repago de su deuda, son las calificadoras internacionales de crédito. Dos de las principales aumentaron su rating recientemente y colocaron al país en su momento de mayor credibilidad de, por lo menos, los últimos 20 años.

Pero no es el único factor que gobierna los precios. Como vimos al inicio, para la moneda dólares la referencia son los bonos del tesoro de los EE.UU.. Entonces si aquellos bonos bajan (o suben) y no hay otros cambios significativos, podemos esperar que otros títulos acompañen la tendencia que se observe en EE.UU.. Así, el año pasado todos los bonos en dólares bajaron mucho. ¿La razón? Inflación en EE.UU., la Reserva Federal subiendo mucho la tasa de interés de referencia, y los bonos acompañando la tendencia, que más tarde moderaron y hoy han estabilizado. La cotización así “emergerá” de la interpretación de cuánto más riesgo tiene Uruguay que los EE.UU.. Esta diferencia o “riesgo país” ha evolucionado favorablemente y hoy por ejemplo para el título 2050 se encuentra en los 100 puntos básicos, mientras que al momento de su emisión eran 165 puntos básicos (quiere decir que el bono de Uruguay rendía 1,65% más que Uruguay, y ahora rinde 1% mas). Dicho en otras palabras: Uruguay paga hoy 1% más que EE.UU. por endeudarse a ese plazo, lo que es una buena señal para la reputación crediticia del país.

Desde la creación de la Unidad Indexada (UI), que no es más ni menos que un indicador que se ajusta mensualmente de acuerdo a la evolución del Índice de Precios del Consumo (IPC), se han podido emitir también bonos en dicha “moneda”. Una mejora estructural en muchos mercados emergentes sumado a un largo período de tasas 0% en EE.UU., despertaron apetito global por las monedas locales. Existen entonces además de los bonos en dólares, también opciones en UI y en pesos nominales. Potencialmente menos líquidos que sus parientes en dólares, representan una muy buena opción para aquellos que miran menos lo que sucede con el dólar y su objetivo de inversión es ganarle a la inflación en Uruguay. Este es el instrumento idóneo que existe en Uruguay a estos efectos.

Por último, la UI ha demostrado ser mejor instrumento de cobertura en plazos largos que el dólar, o sea que protege al inversor con mayor efectividad que el dólar, especialmente durante plazos más largos.

Si bien no es posible descartar imprevistos que afecten las cotizaciones (tales como la pandemia), sí podemos esperar que las tasas en EE.UU. bajen en el mediano plazo. Esto, con todo lo demás constante, podría tener un efecto positivo sobre la cotización de nuestros bonos en dólares, sobre todo aquellos con vencimientos inferiores a 10 años, que capturarían el eventual ciclo de bajas de tasas, ajustando sus precios al alza. Para los más largos, las incógnitas son mayores, dado que atravesarían varios ciclos económicos durante su vida. Por ello también es que en general rinden más, de forma de compensar este último riesgo. Adicionalmente si Uruguay lograra consolidar algunos puntos que las calificadoras observan con atención, como la disciplina fiscal, la inflación baja y estable y el crecimiento económico, no es imposible que nos volvieran a aumentar la calificación de crédito, lo que redunda que además de ser favorable para la reputación del país, vuelve más barato el acceso al crédito.

Si a lo anterior sumamos los beneficios fiscales que rigen por ley para los bonos emitidos por el Estado, y que los bonos uruguayos se pueden adquirir en su proveedor financiero desde montos relativamente accesibles (no es necesario manejar grandes cifras) claramente se mantienen como una opción lógica para la comunidad inversora local.