ENTREVISTA A ALFONSO CAPURRO

Desde hace seis meses la economía mundial gesta tres shocks simultáneos que podrían pegar con fuerza en 2023. Una situación tan particular (porque los shocks no tienen que ver entre sí y por su ocurrencia en simultáneo) tiene pocos precedentes. Ante ello, Uruguay está bien preparado pero “es ingenuo pensar que será inmune”, advierte el economista y socio de CPA Ferrere, Alfonso Capurro. De esta situación, de los efectos en Uruguay, las posibles respuestas del gobierno y más, Capurro habló en entrevista con El País.

-El FMI advirtió que “lo peor está por venir” al prever una desaceleración de la economía mundial en 2023 con una inflación alta. ¿Cómo ve ese escenario y qué características más complicadas puede tener para Uruguay?

-Pensamos que se está gestando un escenario internacional bastante complicado, bastante adverso y es un escenario que claramente empeoró en los últimos seis meses y empeoró en varios sentidos.

-¿En qué sentidos?

-Hay tres cosas que están pasando al mismo tiempo que no tienen nada que ver necesariamente entre ellas, pero nos tocaron las tres juntas. Es algo que no suele pasar. Una es el problema de la inflación en Estados Unidos y la reacción de la política monetaria, que claramente está haciendo subir las tasas de interés con todos los efectos que eso tiene y que por un lado va a llevar a Estados Unidos probablemente a una recesión el año que viene o tal vez antes. Ese es un shock. El otro shock es sobre la economía europea producto del aumento del precio de la energía y todo lo que eso supone en términos de bienestar, de inflación y en términos de competitividad para Europa. Este es un segundo shock que es por la guerra Rusia-Ucrania que no tiene nada que ver con la política monetaria de Estados Unidos pero está ahí y complica el panorama de corto plazo. El tercer shock, que no tiene nada que ver con ninguno de los otros dos, es el problema sanitario en China: las olas de covid y su política covid cero que es lo mismo que le pasó al mundo en 2020 o a Uruguay en 2021 nada más que con una política distinta, mucho más restrictiva que está haciendo. Eso lleva a una alteración del consumo y alteración de cadena de suministro, lo que por un lado genera una corrección importante del crecimiento, a la baja, este año y también a disparar ciertas medidas de política de ayuda y de soporte que tienen efectos financieros.

Entonces hay un triple shock porque China se está desacelerando por razones sanitarias, Europa está con dificultades producto de la guerra y Estados Unidos con la inflación y atravesando también sus dificultades producto de la política monetaria. Lo particular de este caso es que son tres cosas que digamos, no depende una de la otra y tuvimos como quien dice la mala suerte que tocaron las tres al mismo tiempo. Podrían haber tocado en momentos distintos y eran distintos problemas, pero se combinaron las tres y eso hace que sea un shock relativamente potente.

-Pero, ¿“lo peor está por venir” como dice el FMI?

-Sí. en realidad hay buenas razones para pensar que, sin ser dramático, lo que estamos viendo son como los inicios de este proceso. Con bastante claridad lo podemos pensar en el caso de Estados Unidos, en Europa es muy difícil saber cuánto va a durar la guerra, si va empeorar o no. Pero, en Estados Unidos si tenemos claridad sobre algunas cosas: las tasas están subiendo fuertemente desde abril, sabemos que la política monetaria en general opera con rezago, o sea lo que estamos viendo hoy en tasa de interés, va a estar afectando la actividad económica en los próximos tres a nueve meses. Y en principio presumimos, por lo que son la postura de la Fed y los mercados de futuros, que el aumento de tasas no terminó. Con lo cual los efectos sobre la liquidez sobre los mercados financieros de la actividad económica de todo esto que pasó y lo que está por pasar en términos de tasa lo vamos a ver, creemos con más claridad el año que viene. Sin ser dramático, pensamos que hay más noticias por venir.

-Según las proyecciones del FMI, China va a reacelerarse el año próximo, teniendo en cuenta que es el principal socio comercial de bienes de Uruguay, ¿podría ser un amortiguador o no?

-Nosotros no esperamos que China sea como un amortiguador sobre todo porque si miras 2022 versus 2023 uno queda con la ilusión de que China acelera. Pero, el problema de fondo es que China crece muy poco este año. Por lo que la reaceleración el año que viene es una especie de rebote. No nos imaginamos que China sea la salvación de todo esto por lo que está pasando hoy y también por algunas cosas que están derivando de esta respuesta. China con esta política de cero covid, al final está haciendo este año en política general algunas de las cosas que hicieron Estados Unidos y Europa con otra calibración en 2020 y en 2021, o sea están haciendo políticas de estímulo fiscales y monetarias. Una de las consecuencias de eso es que el yuan se está debilitando, y eso se supone que los chinos son 10% menos ricos en dólares que hacen tiempo. Su capacidad de compra de materias primas también disminuyó. El año que viene eso puede cambiar si se soluciona el problema sanitario, si China sale exitosamente tal vez parte de esto revierte, pero ya el efecto que tuvimos en 2022 producto de la desaceleración, la respuesta de política monetaria y la moneda, nos ponen en una situación que es bastante más incómoda que la que teníamos hace seis meses, nueve meses.

-El precio de los commodities ha empezado a bajar desde máximos a principios de año. ¿Ese es un escenario que pasó y no hay vuelta atrás o puede haber una revalorización?

-Puede haber, pero, no lo esperamos en el corto plazo. Si uno piensa en 2023, nos faltan varias cosas para empezar a esperar razonablemente una revalorización de commodities. Si podemos pensar que no hay duda que el escenario que tenemos hoy en general transversalmente es bajista sobre los commodities. Cuando el mundo se desacelera, el dólar se fortalece y las tasas de interés suben, son tres noticias que son bajistas sobre los commodities, eso no quiere decir que le peguen igual a todos. Por ejemplo, la correlación cíclica entre algunos commodities y la economía global es distinta: algunos son más elásticos al ciclo, otros son más constantes. Para algunos commodities la demanda depende más de cómo le vaya a la construcción, los metálicos, por ejemplo. Los alimentos de repente descansan un poco más en la demanda de China y mientras China mantenga cierta estabilidad tienen un tono más alto. Los alimentos en general se están ajustando a la baja, pero mucho más lento. Entre algunos relevantes para nosotros, el precio de exportación de la carne lleva un ajuste del 10% de los picos de hace unos meses, en el caso de la soja 15%-20% más o menos de ajuste y otros como la celulosa no han tenido ajustes mayores. El trigo y el maíz de repente están un poco más afectados por la guerra y por las restricciones de movimiento que tiene toda esa zona del mundo que es una parte importante de la oferta global. Los únicos que están tonificados y muy sensibles al evento de la guerra son los precios de energía. En ese caso Uruguay es importador y tomador de precios, o sea que al final los únicos precios que hoy tienen un driver que puede ser claramente alcista son los energéticos y ahí a nosotros nos pega relativamente. La buena noticia es que los precios que son relevantes para nosotros, son los que vienen sufriendo menos. En la medida que este shock se extienda en el tiempo y se transforme en algo más duradero, esa presión bajista seguramente se va a ir consolidando.

-¿Qué duración le ven a estos shocks?

-La discusión fermental que hoy está en Estados Unidos sobre los errores de calibración que puede haber en la política monetaria. El año pasado claramente la Reserva Federal no diagnosticó bien la inflación, no reaccionó, la dejó pasar, no subió las tasas y cuando subió las tasas, ya tenía una inflación mucho más consolidada, mucho más difícil de bajar. Entonces ahora está el riesgo para el otro lado, que veamos que solo reacciona a la inflación y le meta un frenazo demasiado fuerte. Hay premios Nobel debatiendo y algunos que piensan que la Fed se equivocó el año pasado, pero que hoy se está sobre reaccionando porque la inflación va a bajar más rápido de lo que se piensa. Otros como Larry Summers, por ejemplo que dice que la inflación tiene buena parte que ver con un sobrecalentamiento de la economía estadounidense, que el mercado laboral está sobrecalentado, que hay presiones salariales relativamente estructurales y que la Fed va a seguir subiendo tasa y que no hay más remedio que comprar una recesión, pagar el costo de tener un desempleo alto, eso va a bajar los salarios, eso va a bajar la inflación y no va a ser algo relativamente sencillo, va a ser más bien sangriento y duradero. Si te guías por el mercado, por ejemplo, está asumiendo tasas por arriba del 4% para fin de año, es decir dos aumentos más de 75 puntos básicos. El mercado de futuros está dando una tasa de 5% para mediados del año que viene y que ya en la segunda mitad podría empezar a aflojar un poco la política monetaria. Se ha equivocado antes el mercado, pero si el mercado tiene razón, probablemente nos espera todo un 2023 de tasas altas y la pregunta que queda abierta es cuán grave es la recesión que genera este aumento de tasas. Cuán rápido baja la inflación y cuán rápido después la Reserva Federal reacciona bajando tasas tal vez a la mitad que ese valor del 5%. Hoy nuestra disciplina no tiene una respuesta clara.

-¿Qué efectos tiene sobre sobre Uruguay este triple shock?

-Hay canales de contagio que son financieros y hay canales que vienen por el mundo real. Si bien somos una economía abierta, con libre movilidad de capitales, los canales financieros están como bastante apagados en Uruguay. No tenemos un mercado de capitales, eso nos supone muchos problemas y muchas ineficiencias a largo plazo, pero en los momentos como este, la crisis llega siempre un poco más más tarde. No tenemos esta vez fondos de no residentes operando activamente, que son los que te mueven muy rápido el mercado de cambios, con lo cual tampoco hay como una corrida grande por ese lado. En general uno debería esperar que el canal de afectación de esto sea vía los sectores exportadores, los sectores transables, que son los que van a enfrentar los primeros desafíos con más claridad. Hay algunos sectores que probablemente hoy están empezando a percibir el ajuste muy rápido que está teniendo el mercado inmobiliario de los Estados Unidos, donde uno de los primeros sectores heridos es el mercado hipotecario porque las tasas para préstamos hipotecarios a 30 años, pasaron de 2,8% hace un año a más de 7% en estos últimos días. La cuota promedio de un préstamo hipotecario pasó más o menos de US$ 1.200 a US$ 2.500 en un año, o sea que el estadounidense que había hecho la cuenta, salió a buscar la casa y cuando la encontró, no la podía pagar. Entonces en EE.UU. hay una caída de las operaciones, una presión a la baja sobre los precios y una presión a la baja sobre los alquileres. Los sectores de Uruguay que exportan y sus clientes son de la construcción, hoy están probablemente ya percibiendo parte del shock adverso. Por ejemplo sectores vinculados a la madera, la madera sólida, la madera mecánica las transformaciones los laminados, los contrachapados y los tablones en general, que son típicas cosas que van a la construcción.

-¿Y a nivel general cuáles serían los efectos en Uruguay?

-Sería demasiado ingenuo pensar que un escenario de este tipo no va a tener ningún efecto sobre Uruguay. El cambio del escenario global es muy grande y eso lo vamos a estar viendo progresivamente con más claridad el año que viene. Está aumentando el costo del crédito, para los privados y para el sector público, estamos teniendo una presión a la baja sobre los commodities y estamos también de alguna forma asistiendo a una recalibración bastante grande de las monedas. En general las monedas de la mayor parte del mundo salvo las de Brasil, México y Uruguay se han despreciado contra el dólar. Entonces todo eso sumado a la caída de los precios de los commodities tensiona también la competitividad. Uno podía pensar hace un tiempo que el tipo de cambio real de Uruguay estaba relativamente equilibrado y que había razones de fundamento para pensar que el dólar podía bajar de $ 44 a $ 41. Estoy hablando del primer trimestre, cuando los precios los commodities subían y las monedas en general se estaban apreciando contra el dólar. De abril para adelante, cambio bastante, o sea, los commodities se dieron vuelta y las monedas que se venían apreciando también se dieron vuelta y acá el dólar se ha movido un poquito de la zona de los $ 39 y pico a $ 40, pero todavía sigue bastante trancado y bastante desacoplado de todo eso. Todo ese escenario está cambiando y está cambiando bastante y es muy ingenuo pensar que eso para Uruguay va a pasar inadvertido. Solamente podría pasar inadvertido si rápidamente soplan vientos positivos y todo esto mejora en el correr del verano, cosa que no va a pasar en nuestra opinión, por eso pensamos que efectivamente de cara al 2023, esto va a empezar a ser un poquito más notorio. Uruguay también viene como con bastante inercia de números macro que todavía lucen bien, el balance externo está fuerte, la economía creció muy fuerte en la primera mitad del año y probablemente también en la segunda mitad del año. Va a estar creciendo en 2022 en torno al 6% que es un número fuerte, por eso todo esto creemos que va a ser más notorio probablemente el año que viene.

-¿Cuán grave es la situación para Uruguay?

-Resulta de utilidad pensar esto como un problema en dos partes. Hay muchas cosas que están a favor de Uruguay. Pero, es un error pensar que los números macroeconómicos te van a hacer inmune al shock. Tu punto de partida te defiende y te permite aguantar de pie un poco mejor, te permite no sobre reaccionar y te permite poder esperar para ver donde se acomoda el mundo, a ver qué decisión tomas, no es un cheque en blanco para siempre. Hay varias cosas que te permiten pensar que estás relativamente bien parado: una macro relativamente sólida, con la economía creciendo, con buenos niveles de inversión, con un nivel de empleo que recupera al nivel pre-pandemia aunque tiene algún problema para crecer el empleo en los últimos meses, pero en general es una macro ordenada. Tenemos nuestra institucionalidad política y social, que es un activo digamos que en tiempos complicados lo valoramos un poco más, porque te defiende un poco más, porque el mercado confía en que Uruguay en el límite siempre toma decisiones razonables y no hace locuras y eso es un activo que en algunos momentos vale más que en otros. La región en los últimos dos, tres años ha tomado rumbos en algunos países que claramente hacen que se valorice un poco más esa institucionalidad política y social. Aparte de eso hay también una posición fiscal bastante sólida, un déficit fiscal que se corrigió en los últimos años, una estrategia de apostar para mejorar la institucionalidad fiscal, con la regla fiscal, y todo un manejo profesional de la deuda. El canal fiscal está bastante sólido.

-¿Qué implica todo eso?

-Bueno, que no tienes que sobre reaccionar, que probablemente tenés tiempo para pensar y para calibrar qué está pasando y cuál es tu situación. No tenés tiempo infinito, si el shock es relativamente corto y las cosas se acomodan rápido, entonces probablemente tus stocks te van a ayudar a transitar ese lapso. Si el shock se extiende en el tiempo y alguna de estas cosas se instalan como nuevos equilibrios, probablemente te obliga a recalibrar porque en cualquier caso las noticias son suficientemente generalizadas y transversales como para pensar que Uruguay puede quedar inmune a todo esto y que las decisiones que tomamos hoy a nivel público, a nivel privado, no pueden ser la mismas que tomábamos hace seis meses porque cambiaron mucho las condiciones, cambiaron en forma general y seguramente eso también supone que tenemos que tomar decisiones distintas. Cuán distintas y a qué velocidad y con qué agresividad, depende un poco de cómo calibres el tamaño del shock.

-¿Qué respuestas pueden surgir ante los shocks?

-Hay cosas que seguro van a pasar. Está aumentando el costo del crédito y eso pasa para el sector público y para los privados. En Uruguay no tenemos un problema generalizado de endeudamiento, pero sí, probablemente hay empresas que están un poco más apalancadas y que jugaron una estrategia de tomar un poco más de deuda porque el costo del dinero estaba bajo. En este entorno donde las tasas están subiendo y están subiendo rápido, seguramente empresas que están muy endeudadas a corto plazo van a enfrentar una tensión creciente de acceso a financiamiento y de costo de financiamiento y tienen que prepararse para gestionar su estructura de pasivos y sus líneas de crédito. Eso es inminente y probablemente ya está ocurriendo y va a ocurrir con más intensidad en los próximos meses.

-¿Y a nivel del gobierno?

-A nivel de política económica en general, no nos gusta hablar del deber ser, de decir qué es lo que hay que hacer, preferimos tratar de razonar qué es lo que va a pasar. Lo que nos imaginamos es que el gobierno va a seguir defendiendo su estrategia de prudencia fiscal. Una estrategia que se defendió en los últimos años, que en la pandemia estuvo muy sujeta a controversias si era adecuada o no, si no. En aquel momento fue muy polémica sobre todo porque había muchos países que estaban tomando estrategias más agresivas. En un contexto como este de financiamiento internacional más adverso y de tasas más altas, seguramente esa estrategia cobra otro valor porque Uruguay está mucho mejor parado que muchos otros países de la región. Estamos viendo en varios países de la región, que está aumentando el riesgo país y el costo de financiamiento. O sea, que están teniendo un doble golpe, está subiendo la tasa libre de riesgo de Estados Unidos y arriba de eso está subiendo el diferencial entre lo que ese país paga y Estados Unidos. En cambio Uruguay está consolidado como el spread (diferencial con la tasa de EE.UU.) más bajo de la región. Entonces aquella estrategia del 2020 que fue cuestionada o debatida, creo que empieza hoy a valorizarse distinto y probablemente en un entorno adverso, como este se va a valorizar distinto. Dependiendo de cómo vayan las cosas, tal vez haya necesidad de tomar alguna medida fiscal, de amortiguación cíclica, pero siempre manteniendo ese balance, que insisto en 2020 era difícil valorarlo, hoy creo que va a ser un poco más evidente el valor de esa estrategia. Nos imaginamos también que el gobierno va a seguir manteniendo su línea de manejo de los pasivos financieros, de pre financiamiento, tener líneas de contingencia, porque eso es una política de Estado que se hace estructuralmente en cualquier momento del ciclo económico. Después nos imaginamos también que es posible que a mediados del año que viene se esté re discutiendo el tenor de la política monetaria. La política monetaria óptima para este escenario no necesariamente es la misma que se había fijado hace unos meses. Hoy seguramente no es tiempo todavía de recalibrar la tasa de interés o de cambiar el rumbo de la política monetaria, porque la inflación en Uruguay está subiendo, las expectativas de inflación todavía están muy rígidas y el Banco Central viene batallando contra eso. Esperamos que siga subiendo la tasa de acá a fin de año pero también nos imaginamos que a mediados del año que viene ese balance de riesgo va a empezar a cambiar. Nuestras proyecciones de inflación nos dicen que va a bajar a partir de febrero, marzo y probablemente en algún momento del segundo trimestre ya esté por debajo del 8%. Y eso quiere decir que la batalla contra la inflación va a estar media ganada dependiendo de con que con que lente la mire el Banco Central. La inflación de toda la vida nuestra es 8%, si uno la mira con el lente del discurso del Banco Central de poner la inflación en 6%, la batalla está rumbo a ganarla, pero en realidad está todavía lejos del objetivo. El Banco Central intentará seguir dando la batalla todo lo que pueda, pero desde la óptica de un balance más agregado de toda la política económica en un escenario internacional que se pone muy adverso y en la medida que se empieza a percibir con más claridad sobre la actividad económica, sobre los sectores transables que son los que están más expuestos, probablemente sea necesario recurrir a una especie de rol amortiguador de la política monetaria. Desde la óptica general de la política económica va a haber un poco más de preocupación sobre el nivel de actividad y el nivel de empleo y es posible que se termine relegando el rol estabilizador de la política monetaria y se prioriza el rol amortiguador. Pensamos que con este cambio de escenario tan abrupto, es posible que las tasas no se mantengan en 12% durante todo 2023 y que es posible que veamos un giro de la política monetaria antes de eso, a mediados del año que viene.

-¿Va a ser una afectación como en crisis internacionales anteriores como en 2008 o 2020?

-No tenemos que salir apurados, tampoco podemos vivir de espalda a esta a esta realidad. Ya hemos tenido otros escenarios de shocks externos que tuvieron sus efectos en Uruguay. En el caso del 2008, por ejemplo, tuvimos un shock internacional muy profundo, muy abrupto, pero fue corto bastante corto, la crisis financiera se desató en septiembre del 2008, hubo una corrección financiera global muy importante, se corrigió el dólar, los commodities, un montón de cosas y ya en marzo del 2009 estábamos de salida. Fue un episodio estresante, pero muy corto. En 2014 tuvimos otro shock internacional adverso que vino de la mano del cambio de ciclo de la política monetaria en Estados Unidos, un proceso de relativo estancamiento a nivel global distinto al de ahora y una reversión importante de los precios de los commodities. Uruguay en aquellos años tuvo cierta rigidez macroeconómica y no terminó de amortiguar el shock como lo hicieron en otros países que probablemente habían comprado espacio, tenían la inflación controlada y se podían dar el lujo de usar la política monetaria para amortiguar el shock, procesaron depreciaciones de su moneda y con eso trataron de evitar efectos reales. Uruguay quedó cinco años con una economía creciendo muy poco, con caídas de la tasa de inversión y con pérdida de empleo. Tuvimos dos shocks que fueron distintos, donde la reacción de Uruguay también fue distinta, las restricciones eran distintas. Probablemente a largo plazo uno diría que lo que quiere hacer el Banco Central es bajar la inflación, tener la inflación a nivel razonable y ahí tener espacio para mover la política monetaria para abajo para arriba cuando uno procesa un shock. Pero nunca tenemos espacio porque siempre estamos jugando al límite, por eso hay que bajar la inflación. Ahora hay distintos momentos donde también esa restricción pesa distinto y nosotros lo que pensamos es que en este escenario el año que viene vamos a tener un balance de riesgos distinto. Uruguay tiene buenos stocks y con esa fortaleza puede navegar la tormenta con el volante un poco más firme, eso no quiere decir que no tendríamos que ver la película de que somos inmunes a este shock y que no tenemos que hacer nada. Probablemente tenemos que tomar decisiones pero tenemos tiempo y tenemos que estar atentos a las señales que vienen del mercado internacional.

-El año próximo la economía uruguaya ya se iba a desacelerar sin este shock, ¿entonces cómo cambia eso?

-Era difícil pensar que Uruguay iba a seguir creciendo al 5%, al 6%, después del rebote viene algo más más normal. Pensamos que no solamente va a haber una desaceleración, sino que va a haber un cambio en la dinámica de crecimiento. Si uno mira el postcovid, los factores de la demanda que más crecieron y que nos trajeron hasta acá, son las exportaciones de bienes y la inversión, que está asociada claramente a la planta UPM y al ferrocarril central. Hacia adelante es difícil pensar que la inversión va a seguir creciendo. De hecho el gran desafío es mantenerla y creemos que va a ser difícil mantenerla, va a revertir, en parte porque no tenemos proyectos de esa envergadura. Todo este escenario externo que estábamos planteando para los sectores exportadores de bienes, que fueron los más dinámicos en los últimos dos años, también se vuelve más adverso, entonces no solamente vas a crecer menos, sino que te va a cambiar la naturaleza del crecimiento. Creemos que va a haber un rol más importante del consumo privado, que venía bastante rezagado por razones macro que son bastante evidentes. Habíamos perdido empleo y había caído el salario real en la salida de la pandemia, entonces hoy ya tenemos el empleo recuperado y tenemos el inicio del proceso de crecimiento del salario real, que empezó básicamente ahora en julio con el adelanto de los correctivos. El Gobierno tiene un compromiso de que el salario real al final del período recupere el 4,5% perdido durante la crisis, entonces estamos entrando en un ciclo de recuperación del salario real con un nivel de empleo relativamente bueno, relativamente trancado también y con falta dinamismo que es un problema que vamos a seguir teniendo el año que viene porque algunos de los sectores de actividad van a estar corrigiéndose a la baja como eventualmente sectores de la construcción y los sectores exportadores. Pero, va a haber como un mayor protagonismo del consumo, que claramente uno no podría imaginarse a Uruguay 30 años creciendo en base al consumo por el tamaño restringido de nuestro mercado, pero sí es una estrategia que eventualmente ante un shock externo te puede ayudar a cruzar el puente si el shock es relativamente corto. De hecho en 2008-2009 fue probablemente parte de lo que nos permitió navegar. También nos imaginamos que el dólar va a deslizarse un poco más y que probablemente no lo suficiente para corregir el desacople que tenemos en los últimos meses con respecto a otros mercados, pero sí de alguna forma que va a empezar a acompañar un poco más. Probablemente los desafíos sobre el empleo persistan en este contexto.